动了AirPods，歌尔要掉几层皮？

　　歌尔股份再次遭遇黑天鹅。 　　11月9日，歌尔股份开盘即一字跌停，除了少量出逃资金，更是有超过34亿元的巨量资金排队，一日之内市值蒸发近80亿元。 　　 　　(资料图片) 　　大量基金重金持有的歌尔股份发生了什么？ 　　消息面上，11月8日晚，歌尔股份发布公告称收到境外某大客户通知，暂停生产一款智能声学整机产品，预计影响2022年收入不超过33亿元，占2021年营收的4.2%。 　　市场将“某大客户”解读为苹果，“一款智能声学整机产品”则被认为是苹果旗下的AirPods pro 2，背后原因有消息称是“生产问题而非需求问题”，换言之就是歌尔方面的责任，而不是行业或客户原因。 　　作为“果链”上的明星公司，歌尔股份市值曾在2021年12月达到最高的1987亿元，而苹果近几年都被认为是歌尔股份的最大客户，一度为其贡献约一半的收入，一有风吹草动就会影响歌尔股份整体业绩和市场估值。 　　继今年3月、6月的市场传闻之后，这是歌尔股份再次因与大客户有关的负面消息出现跌停——截至2022年11月9日，总市值已经跌至708.71亿元，不到一年时间缩水了6成有余。 　　但如公告中所述的“33亿元”订单损失，对应净利润不超过2亿元，显然不足以引起如此大体量的市值蒸发和资金出逃。 　　歌尔股份到底发生了什么？良率造假之说是否属实？又将带来多大影响？我们试图回答这些问题。 　　01 智能声学整机业务年入303亿 　　市场最关心的莫过于此次消息会对歌尔股份造成什么样的影响，但这还要先从歌尔股份当前的业绩情况说起。 　　公开资料显示，歌尔股份目前的主营业务包括精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务三个部分。其中精密零组件业务以应用于电子产品上的麦克风和受话器为代表，智能声学整机主要是有线和无线耳机，智能硬件则以VR、AR产品为主。 　　从2017年到2021年，歌尔股份总收入从255.37亿元增至782.21亿元，净利润从21.07亿元增至43.07亿元，2022年前三季度其收入和净利润同比均有增长，分别为741.53亿元和38.72亿元，同比增幅分别达到40.47%和14.88%。 　　在这个过程中，歌尔股份的收入结构，事实上发生了一个明显改变——2018年到2022年上半年，其收入贡献由大到小的业务排序，从原来的精密零组件（41.81%）、智能声学整机（28.68%）和智能硬件（27.9%），调转了一个顺序，变为了智能硬件（56.9%）、智能声学整机（28.3%）和精密零组件（13.03%）。 　　具体来说，就是自2020年被Meta（原facebook）选为头显产品Oculus的核心供应商之后，其来自VR、AR产品的收入占比大幅跃升，目前已经顶替了相对传统且无明显增长的精密零组件业务，成为当前歌尔股份第一大收入和毛利来源。 　　而包括无线耳机在内的智能声学整机，为歌尔带来的收入同样呈现不断增长的趋势，其中2019年至2021年一度贡献了39%-47%的收入占比，但2021年下半年贡献的收入占比开始出现回落，到2022年上半年进一步回落至28.81%。 　　从收入来源看，近几年来自国外的业务占比基本保持在80%以上，2022年上半年甚至达到了90.52%的高比例，其中重要的境外客户大概率包括苹果、Meta（原Facebook）和索尼。 　　大客户战略和所处行业背景决定了歌尔客户结构相对集中的局面——2021年其前五大客户收入占比合计高达86.54%，其中前两大客户分别贡献42.49%和23.6%的收入，大概率分别是苹果和Meta。 　　这意味着，相比2016年，歌尔股份前五大客户收入占比合计提高了超过30个百分点，与A股市值前十的苹果概念股相比，不仅集中度居于首位，远超61.46%的均值，也是近两年集中度提高幅度最大的一家。 　　这也是为什么大客户对歌尔影响如此之大的原因。 　　但从另一个角度看，与大客户深度绑定的同时，不管是苹果订单还是Meta订单，事实上歌尔股份的利润空间都比较有限，其整体毛利率从2016年的22.39%一路降至2022年前三季度的13.14%。 　　再来看此次公告的影响，又真的只是公告中“不超过33亿元、占2021年度收入4.2%”这么简单吗？ 　　如果仔细解读一下这份公告，会发现一个重点，即如果相关大客户真的是“近日”才暂停订单，那么“33亿元”的影响大概率只是对应11月和12月的业绩。 　　按照这个逻辑，如果问题不解决，明年全年可能给歌尔股份带来更大的影响。 　　参照2021年歌尔股份第一大客户对应的332.39亿元收入，以及这一年包含无线耳机的智能声学整机业务板块303亿元的营收，这将是一个可怕的数字。 　　需要关注的是，除了该款产品之外，其来自苹果的订单是否会受到影响？全年可能涉及多大规模业绩？在其影响下其他客户是否可能对与歌尔股份的合作产生疑虑进而压价或取消订单？ 　　区区“33亿元”显然不足以让歌尔股份一天跌没近80亿元市值，市场更担心的是后续可能存在的更大范围的影响。 　　回看过去一年，这也已经不是歌尔股份首次因大客户的相关消息遭遇股价的剧烈波动。 　　2022年3月，有市场消息称苹果将对AirPods耳机砍单，导致歌尔股份盘中触及跌停，最终以7.7%的跌幅收盘，当日立讯精密也大跌6.11%。 　　接下来的6月，长年跟踪苹果资讯的天风国际证券分析师郭明錤又放出消息称，美国科技巨头Meta将2022年出货量预测下调25%-35%，同时推迟了2024年之后所有新的头显/AR/VR硬件项目。作为其核心供应商的歌尔股份当天直接跌停，一日之内市值蒸发129亿元。 　　02 良率造假？ 　　除了业绩影响，市场颇为关心的还有遭遇砍单的原因。 　　早先有媒体声称，歌尔股份此次丢订单的原因是良率（达标率）造假，导致苹果对其大额罚款，同时直接将 AirPods Pro 2 生产订单全部砍掉。 　　11月9日歌尔股份对媒体公开回应称，“被踢出果链”等说法是谣传，被罚款的传闻也是不实信息，公司在评估具体损失，会及时公告。 　　但对于被境外客户暂停生产相关产品的原因，歌尔股份暂未回应。 　　在2019年《AirPods拯救潍坊首富》一文中，曾就职于歌尔股份的小东就告诉市界，歌尔股份2017年开始承接苹果的AirPods（无线耳机）代工项目，2018年4月歌尔股份的第一支AirPods产品落地，当时生产线的良率（达标率）并不理想。 　　总体而言，2018年歌尔股份AirPods项目属于亏损状态，年底目标是来年不赔钱。歌尔股份方面曾在2018年年报中表示“由于智能手机行业出货量下降、电声器件领域竞争加剧、公司新业务处于良率爬坡阶段”。 　　作为对比，2016年通过收购苏州美特科技并切入声学领域、获得苹果无线耳机订单的立讯精密，2021年第一大客户收入为1140亿元，占比高达74.09%，有研报称其良率接近100%。 　　小东表示，同样是生产苹果的产品，立讯精密的利润空间比歌尔股份要大得多，据其了解苹果公司曾在与歌尔股份的会议中直白地提出“立讯能做到的歌尔为什么做不到”这样的质疑。 　　从报表显示的毛利率来看，歌尔股份智能声学整机业务的毛利率一直处于较低水平，2021年和2022年上半年还在不断下降，最新数据低至9.12%。 　　另一边，郭明錤放出的消息中立讯精密承接了歌尔股份失去的这部分订单，是不是就捡了个宝？ 　　事实上，立讯精密在消费电子业务板块的毛利率当下也处于不断走低的趋势，相比歌尔股份的优势正在逐渐消失——其消费电子业务毛利率从2018年的21.19%逐步降至2022年上半年的11.51%，相比歌尔股份智能声学整机业务的毛利率，从高出8.58个百分点，变为高出2.39个百分点。 　　这或许就是为什么，歌尔股份跌停的同时，传闻接下订单的立讯精密，只在开盘大涨，半小时后就回归了平静，当日以0.22%的微小涨幅收盘，利好似乎可以忽略不计。 　　在这背后，立讯精密或许拥有了更多的苹果订单，但利润微薄的同时，其对于苹果这一单一客户的依赖，也比歌尔股份更为严重。 　　从大股东情况来看，截至2022年9月末，歌尔股份实际控制人姜滨直接和间接持有歌尔股份合计22.14%的股份，其兄弟姜龙直接和间接持有歌尔股份8.42%的股份，其妻子胡双美直接持有歌尔股份0.47%的股份，并与姜滨为一致行动人，三人合计占比31.03%。 　　2012年以来，两兄弟合计从歌尔股份减持套现101.9亿元，增持耗资45.11亿元，净套现56.79亿元。 　　除此之外，歌尔股份还是众多基金的重仓股，大股东包括两个社保基金组合、易方达基金和天安人寿保险等。 　　针对被暂停产线的原因、产线良率造假等情况，市界向歌尔股份提出了疑问，但截至发稿前对方暂无回复。 　　因为大客户收获业绩增长和市值巅峰的歌尔股份，自然也需要承受同样由大客户带来的不确定性，这是其选择“大客户战略”以及代工角色需要持续面对的课题。