sansa2025
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2025-08-14
【本文为价值星球Planet X 钛媒体「钛客说」联合出品】
(资料图片)
在今年的二级市场上，“白酒股”越发让投资者看不懂了。
从今年4月份到10月份，贵州茅台股价从最高点时的2067.18元/股，暴跌到10月份的1322.03元/股，整体跌幅超过30%。
图源：雪球
一边是股价的不断下跌，另一边茅台在过去三个季度内收入增长态势和“现金性”收入仍然相当可观，股价和基本面隐约出现背离。
而在茅台股价不断下跌的同时，次高端白酒以及地产酒股价却呈现上涨趋势。
比如，洋河股份、老白干、古井贡酒在过去的半年时间里，股价涨幅比例分别为1.15%、10.02%、20.23%。
为何茅台的基本面和股价会出现背离？同属白酒行业的次高端白酒市场表现为何和茅台有所不同？次高端白酒、地产酒未来是否仍能维持现在的增长？
01 白酒发展周期复盘
或许，从最近二十年白酒行业历经的几轮周期来看上述这些问题，更容易搞明白。
结合申万白酒行业指数来看，2004-2007年在国内经济迅速发展、货币供应量迅速增加、居民对白酒的需求增多等因素的共同带动下，国内白酒行业进入第一轮牛市。但2008年在次贷危机的冲击下，本轮牛市结束。
图源：Wind，国盛证券研究所
此后，在“四万亿救市计划”、各地政府以贷款方式增加社会融资的共同推进下，国内房地产行业、大基建行业迎来爆发式增长，政商对白酒需求也迅速增多，这也让国内白酒行业进入到第二轮牛市（2009年-2021年9月）。但由于2012年推出“八项规定”，让市场上对白酒行业的需求呈现断崖式下跌，本轮白酒牛市也宣告终结。
进入到2015年后，随着国内消费结构的升级，消费者对白酒从“喝倒”向“喝好”转变后，国内白酒行业进入第三轮牛市。但2018年在内部外部的共同冲击下，国内白酒行业随即进入到暗黑时刻。
第四轮白酒牛市相对较为复杂，时间虽开始于2019年，但2020年年初疫情却导致牛市突然中断。当年一季度，白酒行业减产36.6万千升，较同期下降17.8%。同期，批价上飞天茅台由当年2月初的2300元左右一度下滑至3月中旬低点2000元以下，量价双降导致白酒股估值快速下跌。
但从当年二季度起，受益于疫情封控边际改善，多数酒企业绩迎来快速回补，市场逐渐意识到白酒长期基本面仍旧良好，开启补涨，并在当年第三季度继续沿袭此前的周期。
但整体来看，每轮白酒周期都和宏观经济关联密切。那么，白酒行业的周期性从何而来呢？
从事多年白酒行业研究的胡帅告诉价值星球，由于白酒没有“保质期”概念，而类似于茅台、五粮液等高端白酒具有很高的收藏和投资价值，这就导致高端白酒不少的库存实则是在消费者和经销商手中。宏观经济运行较好时，市场上也愿意藏酒；但反之，宏观经济运行不佳时，涨价预期被暂时打掉后，这些藏酒则会大量地抛向市场。
但值得注意的是，高端白酒、次高端白酒、地产酒在每轮周期下的表现也有所不同。从每轮牛市的过程来看，在市场需求增多或消费升级后，高端白酒会率先开启提价放量过程。价格提升的同时，销量也在牛市初期同步释放。
以本轮牛市为例，国窖1573出厂价从780元/瓶调整至850元/瓶，后又上涨到920元/瓶。普五（五粮液）出厂价于2019年7月提升至889元/瓶，飞天茅台批价也突破2000元大关。而同期，高端白酒销量也从5.9万吨提高到6.8万吨，同比增长15.4%。
图源：国盛证券研究所
由于高端白酒业绩约等于量乘以价，量价同时上涨的前提下，自然也让高端白酒的业绩在第一年抬头，并于第二年或第三年迎来巅峰，其在二级市场上的估值也自然水涨船高。
以第二轮牛市为例，茅台和五粮液业绩在第三年被彻底释放，2011年茅台和五粮液营收分别为184亿元和84.3亿元，较同期涨幅比例分别为58.2%和56.9%。而茅台的PE也从此前的最低点时的20倍上涨到30倍，ROE也从29.8%上涨到39.2%。
但是此后高端白酒逐渐显露颓势，增速放缓。原因在于由于高端白酒提价带动次高端价格带扩容，提前布局高端化的次高端白酒产品性价比显现，这也让次高端白酒业绩在每轮牛市后的第三年才迎来真正加速。
以本轮牛市为例，2021年次高端白酒在营收增速和净利润增速的表现上均高于高端白酒。其中，高端白酒营收同比增速均为15%以内，
茅台、五粮液、泸州老窖归母净利润增速分别为12.3%、7.2%、32.5%。业绩的释放，也自然拉高了次高端白酒在当年的股价。
图源：各公司财报
比如，在2021年3月9日-202...
